文|商业数据派郭梦仪
2 月 26 日，携程集团发布了 2025 年全年财报，数字堪称惊艳——净利润 334 亿元，同比增长 94%；单四季度归属股东净利润 43 亿元，同比增长近一倍。
然而资本市场的反应却耐人寻味。
2 月 26 日港股开盘，携程低开低走，盘中最低触及 397.2 港元/股，创下 52 周新低。当天，携程每股收报 400.4 港元，下跌 3.24%。
一边是利润翻倍、现金储备突破千亿的"财务巨人"，一边是估值持续下探、投资者信心低迷的"市场弃儿"。
这种悖论，本质上是一家公司进入到"旧增长叙事终结"与"新增长故事尚未被市场充分定价"之间的真空期。
携程的确手握千亿现金、稳固的高端客群与焕新的治理结构，具备穿越周期的底牌。但要重获资本青睐，它必须证明：
即使在反垄断约束、流量碎片化、消费理性化的"新常态"下，携程依然能构建不可替代的价值闭环。
95% 增长，含金量几何？
乍看之下，携程 2025 年净利润暴涨 94% 似乎有"注水"嫌疑。
财报明确指出，全年包含在"其他收入"中的投资利得高达 199 亿元，而 2024 年仅为 11 亿元。若剔除这一非经常性项目，其归属于股东的净利润为 318 亿元，同比增长 77%；与此同时，截至 2025 年底，携程拥有现金及现金等价物 1058 亿元——依然是一份极为亮眼的成绩单。
真正支撑携程利润增长的，是其核心业务的全面回暖与结构性优化。
根据年报披露，2025 年全年净营业收入达 624 亿元，同比增长 17%。其中，住宿预订收入 261 亿元，同比增长 21%，交通票务 225 亿元，同比增长 11%，旅游度假 47 亿元，同比增长8%，商旅管理 28 亿元，同比增长 13%。
其中，携程的王牌业务依旧在国际业务上——数据显示，公司国际 OTA 平台总预订量同比增长约 60%，全年服务约 2000 万人次入境旅客。
这并非单纯依赖疫后反弹红利。携程在产品力与供应链上的深耕开始兑现价值。
目前，境外业务分为入境游和出境游，其中，入境旅游业务是携程核心增长引擎。
入境游的爆发，是政策递给旅游市场的一把钥匙。
中国移民管理局显示，2025 年，中国新增 11 国单方面免签，免签国家总数达 48 个，互免签证国扩至 29 国——这意味着俄罗斯人说走就走，巴西游客刷护照就能来，瑞典人揣着信用卡就能逛胡同。
这让中国入境旅游市场发展迎来了"黄金窗口期"。有权威机构预计，到 2030 年，中国入境游市场规模将达 1800 亿美元。
携程当然也吃了一大波红利。
电话会议上，携程集团首席执行官孙洁表示，携程数据的入境预订同比增长约 100％，来自亚太地区主要免签证国家的酒店预订搜索量增长超过 240％。
相对于其他平台，携程入境产品的速度和质量的确在市场前列。
比如，携程推动了国内头部景点 95% 的票种支持外籍游客直接预订，覆盖超 6000 家景区首次向国际市场开放。带动近 7 万家酒店、景点及旅行社首次通过海外平台获取入境订单，其中近 1 万家酒店的入境间夜量占其总业务 10% 以上，形成可持续的入境客源依赖。
出境游方面，携程在年报的电话会议上表示，携程的出境酒店和机票预订已超过 2019 年水平的 120%，市场表现优于（行业）30% 至 40%。
今年春节期间，携程的出境游订单创下近 5 年新高，其中法国、德国、瑞士等目的地的订单数量同比翻倍。此外，"定制游"和"包团游"的比例显著上升。
这些年，旺盛的文旅消费直接拉动了 OTA 平台的竞争。美团、飞猪、抖音、小红书……加上京东的下场，商家全平台运营似乎成了大势所趋。从数据上来看，尽管携程占据超 50% 的份额，但其他平台也在加速追击。
相比之下，携程依旧稳站大佬席位。
根据 QuestMobile 数据，2025 年 5 月携程 App 流量用户达 1.04 亿，远超其他竞争对手，且市占率第二的平台也是携程系的去哪儿，同期流量约 4602 万。
这意味着，尽管面临多路玩家围剿，携程在核心客群和 OTA 市场依然构筑了难以撼动的护城河。
市场担忧："还能不能按老方式赚钱"？
一边是利润翻倍、现金储备突破千亿的"财务巨人"，一边是估值持续下探、投资者信心低迷的"市场弃儿"。这是为何？
答案在于：资本市场的定价逻辑正在发生根本性转变。
过去，投资者愿意为携程的"平台垄断溢价"买单——即，凭借其在中国 OTA（在线旅行社）综合市占率超过 50% 的份额（2024 年交银国际研报推算），以及对酒店、航司等上游资源的强大议价权，形成稳定且可预测的现金流模型。但如今，这套逻辑正遭遇三重冲击：
其一，反垄断监管进入深水区。
2026 年 1 月，国家市场监管总局正式对携程启动反垄断调查。
尽管年报中称"公司业务运营维持正常"，但市场普遍担忧，一旦被认定存在"大数据杀熟"、"强制二选一"或"价格协同"等行为，不仅面临数十亿元罚款，更可能被迫开放价格体系、削弱独家协议——这将直接侵蚀其毛利率。
其二，流量成本结构剧变。
传统 OTA 依赖搜索与品牌自然流量，获客成本相对可控。但如今，抖音、小红书等内容平台成为旅游决策第一入口。
携程 2025 年销售及营销费用同比激增 25%，达 149 亿元，携程管理层在电话会议上表示，2025 年，携程的营销活动主要在亚洲市场进行，不过，未来将按计划继续加强全球营销投资。
即便如此，携程 APP 月活用户（MAU）早已不再公布。与之相反的，抖音旅行话题播放量已突破 8000 亿次。
小红书、抖音、快手以"内容种草+兴趣推荐"重构流量逻辑，推动决策前置与信任转移。
小红书上，一篇真实用户的"穷游攻略"可能比携程的官方酒店详情页更有说服力；在抖音直播间，主播一句"这家民宿老板是我朋友，给你们谈了 8 折"就能促成即时下单。
而相比之下，携程等依赖"人找货"的货架式 OTA 模式显得笨重滞后。用户注意力和交易入口正从平台转向内容创作者，倒逼传统 OTA 加速融合内容生态，否则将面临流量边缘化风险。
正如业内所言："打败携程的，从来不是另一家 OTA，而是那个让用户突然想去看雪的短视频。"
资本市场从来不担心携程没钱，而是担心它未来的商业模式是否还能产生同样高的 ROE（净资产收益率）。当增长从"确定性"变为"可能性"，估值就必须打折。
从"创始人时代"到"专业三角"
值得玩味的是，在业绩与股价背离的背景下，携程内部正经历一场静默却深刻的权力交接。
发布年报的同一天，携程宣布，联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦亦辞任董事，任命吴亦泓女士及萧杨女士为新任独立董事，李基培已被任命为董事会薪酬委员会成员。自此，携程告别"创业元老主导"时代，进入由职业经理人与专业董事构成的新治理阶段。
新一届董事会形成了一个高度互补的"铁三角"：
吴亦泓（独立董事）：曾任如家酒店集团 CFO 与 CSO，现任太古地产、阿里健康等多家上市公司审计委员会主席，擅长财务风控与战略并购；
目前，在携程正接受国家市场监管总局反垄断调查的敏感时期，吴亦泓的加入可显著提升董事会在合规审查、内控流程、信息披露透明度方面的专业性，降低监管风险。
萧杨（独立董事）：前 Capital International Investors（香港）分析师，拥有十余年 TMT 领域投资经验，精通资本市场估值逻辑，代表的是典型的全球长线机构投资者视角，用以稳定股价信心；
李基培（董事兼薪酬委员会成员）：长期关注企业激励机制与长期价值创造，在股权设计方面经验丰富。携程加速全球化时，势必面临本地化运营的挑战，李基培的加入，可以帮助携程吸引海外高端管理人才。
三人的加入，标志着携程董事会正系统性地去创始人化、去本土化、去单一化，向一个更具国际化、专业化、合规化的现代企业治理结构演进。
结语
历史经验表明，每一次行业逻辑重构，都是龙头企业的"压力测试"，也是其跃迁的契机。
从 2003 年非典后携程崛起，2015 年移动互联网浪潮中它完成 APP 转型——如今站在 AI 与可持续旅行的新十字路口，携程能否再次证明自己不只是"幸存者"，更是"定义者"？时间会给出答案，而市场，正在屏息等待那个拐点。
